金融菌：姗姗来迟的分析之海利得

　　各位看官不好意思，本篇分析今个终于姗姗迟来了；上周金融菌接到个急活，被老板发配无锡了，本篇文章基本是路上写完的，所以逻辑可能稍微有点跳跃。本次我要翻的也是个偏冷门的公司——专注于安全带、安全气囊、车胎帘子布的$海利得(002206)$。

　　公 司近4年来净利润一直呈现逐级提升的状态，年复合增速为22%左右，堪称可圈可点；但必须要格外注意的是，直到去年，公司的利润水准才堪堪接近2011年的水平 ——在2012年，受欧债危机（公司近7成营收来自海外）、涤纶工业丝行业经历连续10年高速扩张导致产能过剩、汽车销售量增速放缓、原材料价格大大波动 等多重原因共同打击之下，公司的业绩当年（2012年）衰退了56%，直到最近才逐渐恢复元气。从这里显而易见，公司的业务受供求影响较大，具有一定的周 期性。

　　从ROE情况去看，公司近年来增速表现和净利润情况相仿，今年有望超越2011年的高点（11.26%）。

　　从 负债情况去看，公司负债率较为稳定，一直维持在30%左右；而查看负债细节可发现，近年来有息负债的比例在持续不断的增加，目前已占负债总体量的6成左右，这主 要是由于公司近年来一直在连续不断的投建产能，现金流状况严重入不敷出，为维持正常的周转，公司不得不连续借款；不过好在公司现金管理工作做得不错，再 加上人民币贬值造成汇兑损益正流入，公司的财务费用一直较低。而在2011年定增8.82亿后，公司今年再次定增6亿资金，这进一步缓解了公司目前面临的 流动性问题。

　　另外要多说一句的是，公司的应付账款一直以来和应收账款体量相当，能够准确的看出公司在产业链中的地位是比较强势的，对上下游都有着相当的控制力；虽然下游面对着大量如住友、米其林、固铂、韩泰国际有名的公司，但依然算得上不落下风。

　　公司的营收情况说实话相当不乐观，近年来基本保持了原地踏步的节奏，净利润的提升完全依靠毛利率的提高，可谓是增利不增收——公司为了改善这个状况，近年来一直在不遗余力的扩建产能，而此举是不是能够打破看起来已经近在咫尺的天花板，我后文会详细分析。

　　公司三费占比近年来略有提升，其中研发费用提升不少，近三年来一直维持在1亿元左右。

　　公 司的现金流量表状况相当糟糕——正如上文所述，公司由于近年来一直在扩建产能，现金流呈现大幅流出的态势。而查看公司的在建工程不难发现，除今年定增募投 项目外，原来就一直在建设中的项目（帘子布等）未来3到5年内至少还需投入10亿元以上的资金，短期内现金流恶化的状况恐怕完全没有办法扭转；在产能释放且找 到销路前，公司恐怕还要继续勒紧裤腰带过日子，甚至要进一步定增稀释股权。

　　在 本次定增完成后，高利民家族对公司的持股票比例虽略有下降至32.59%，但对公司仍保持了较强的控制力；而二股东万向创业投资没有参与定增，所持有的股权 进一步下降（万向创业即是原来的创始股东通联创业更名而来）。公司的管理层对公司持股比例一直较为稳定，近5年来的唯一一次“减持”还是由于万向创业陷入 经济纠纷因此导致部分股权被法院强制划转给了别人。

　　公司是典型的家族企业，创始人高利民先生今年已年满62岁，目前其子高王伟正处在逐步接班的阶段，在公司担任副董事长和总经理的职务。

　　公 司在2014年曾进行过一轮股权激励，授予激励对象860 万份权益工具，包括830 万份股票期权和30 万份股票增值权，行权条件如上图所示；目前来看，2014/2015年公司都圆满的完成了任务，而2016年想要达成行权条件，需要公司净利润相对去年增 长25%，从一季度情况去看，此目标基本也可轻松达成。

　　步 入新世纪以来的这15年，是涤纶工业丝行业高速扩张的15年——我国的涤纶产能从2001年7.4吨/年迅速增长至2011 年的136.8 万吨/年，十年间产能增长了约17.5 倍；而2011年到2015年则行业扩张速度相对理性，2015年总产能堪堪突破200万吨，占全球总产能比重的67%。

　　由于行业扩张速度 太快，涤纶工业丝的价格从最高的18,000 元/吨逐级滑落到2015 年最低的8,000 元/吨，跌幅已超越一半；这导致近几年来几乎再没有厂家敢于扩张产能，某些特定的程度上，稳定的产能状态有利于行业景气度的回升；同时，善于挖掘区别化需求， 通过提升质量来提升产品毛利率的公司也更加容易脱颖而出——恰好的是，海利得就是这样一家公司。

　　由于行业特性，安全气囊丝、安全带丝、帘子布等产品想要获得销路需要先通过客户的认证。从目前来看，前两者的认证时间大约在3到6个月，而轮胎是涉及汽车安全最重要的产品，因此其骨架材料涤纶帘子布认证流程长，要求高；特别是全球前十大轮胎企业的认证周期通常在2年以上！

　　因而不难想象，一旦通过认证，曾经难以逾越的门槛就将变为宽广的护城河；而目前，公司的产品经过多年的努力后，已经通过了多家世界顶级厂商的认证，这为公司的发展带来了进一步的确定性。

　　我 国安全气囊应用起步较晚，到目前为止，主要（前端）安全气囊的配置率也仅80%；从上图能够准确的看出，目前我国汽车单车安全配件价值不足250美元，低于全球 平均的300美元，更是远低于北美和西欧市场的450美元和近400美元；随着时下人们对安全逐渐重视，安全气囊市场规模未来还有较大的提升空间。海利得作 为安全气囊制造商的上游企业，将会这样的一个过程的首要受益者。

　　经 过2011年和2015年两轮定增，近两年公司即将迎来一轮迅猛而有明确的目的性的产能扩张——帘子布通过多年的布局通过了认证并培养了市场，而涤纶工业丝业务 在高田召回和美国双反这两个事件的影响之下也开始逆势扩张——公司涤纶工业丝的现有产能为12 万吨（不包括配套帘子布的产能），未来产能将扩张到17 万吨，产能扩张40%（2015年报显示目前工程进度接近60%）。帘子布现有产能为1.5万吨，未来将扩张到3 万吨，产能扩张100%（2015年报显示目前工程进度接为71%）；相信在公司精心筹划之下，之前5年时间都一直未能突破的营收天花板将有望在接下来两 年时间里被彻底打破。

　　公司主营三大业务：涤纶工业长丝、塑胶材料、涤纶帘子布，布局车用安全业务、广告材料业务、新材料业务三大产业。产品大范围的应用于建筑、汽车、家装家饰、广告、消费品等多个领域。

　　从 毛利率情况去看不难发现，近年来灯箱广告材料的毛利率基本原地不动，而涤纶工业长丝和帘子布毛利率增长迅猛，特别是帘子布业务，从-4%提升到了去年的 9%左右；之前毛利率为负的原因主要在于：其生产线年定增后才开始建设的，2012/2013年基本处于试生产的状态，产出的产品有相当一部份 仅用于送样认证；漫长的认证期使得生产线长期无法满负荷工作以此来实现规模经济。而目前公司产品已通过全球前十大轮胎厂商中5家的认证，生产线规模效应逐渐 显现；随着第二条生产线也进入认证流程，未来这部分毛利率还有逐步提升的可能。

　　从 营收情况去看，公司近年来唯一迅速增加的业务就只有帘子布业务了。这里不妨对未来做个展望，个人觉得：灯箱广告材料多年来一直不温不火，未来也难有大的起 色；涤纶工业长丝受2015年两大事件因素影响以及行业自发性的变革未来有望缓慢提升；帘子布是这几年来公司最重视的业务，已经花了4年的时间培育市场， 接下来将进入收获的季节了，有望量价齐升。

　　另 外要多说一句的是，公司近年来虽然营收原地踏步，但海外业务的体量却是在不断的提升，去年甚至75%的营收都来自海外（主要是欧洲和美国）——要知道，海 外的营收基本来自各大世界有名的公司（TRW、Autoliv、米其林等）可见外资客户认可度之高，这也在另一面证明了公司在全球市场的竞争力。

　　从产业链的角度来看，涤纶工业丝的上游原材料主要是PTA 和MEG，下游产品主要是帘子布、灯箱广告材料、输送带等，其中帘子布是涤纶工业丝行业最大的下游，所占的比重大约为40%，输送带所占的比重大约为13%，灯箱布所占的比重大约为8%。

　　目前，由于石油价格持续低迷，PTA和MEG价格也处于较低位置，这对公司提升盈利空间有一定的帮助；另外，公司公司配套建有年产12 万吨聚酯切片装置，基本实现了上下游一条龙，可最大限度的平抑价格波动。

　　对于涤纶工业长丝行业而言，2015年发生了两件事情，可能会逐步改变现有的行业平衡。

　　有 媒体报道：“日本高田公司因安全风险隐患在美国/全球召回车辆已达到3380/5300万辆，据新闻媒体报道，预计此次大规模召回将带来10亿美元量级的费用。 此外，高田下游客户如通用、本田已经建立应急计划，要求高田与其竞争对手奥托利夫、天合等分享技术参数和有关数据，以便新的供应商能够顺利配套替代零部 件。”

　　本 次事件直接的收益者就是以Autoliv为首的欧美安全系统制造商，高田作为日本公司，一直以来在安全气囊化纤产品的采购上偏好日本东丽等公司制作的锦纶 工业丝，而借助替换零部件配套，欧美系气囊供应商如奥托利夫（Autoliv）、天合（TRW）、吉斯特（GST）、延峰百利得（KSS）等有望切入相对 封闭的日系整车配套体系，欧美系气囊供应商市场占有率有望提升。

　　而目前，海利得独家与TRW合作，同时也是Autoliv、KSS和高田等客户的供应商，可以说，此次事件为海利得提升销量提供了一次间接助攻，而且由于之前对于欧美和日本厂商都通过了认证，因而无论情节怎么样发展，海利得都不会吃亏。

　　2015 年，全球四大汽车安全成厂之一TRW对安全气囊气体发生器降温进行技术改造，使得涤纶工业丝可以在更大的座前安全气囊中使用而不会受热含性能的限制。根据 TRW预测，5年内全球聚酯安全气囊的市场占有率将从目前的10%提高到60%的水平（海利得公司自己预测为35%-45%）。

　　目前安全气囊 大部分用尼龙66 制作。涤纶工业丝性价比明显高于尼龙66，将逐步实现对尼龙66 的替代（目前全球每年气囊丝的需求超过12 万吨）。事实上，海利得是涤纶安全气囊丝全球首家研发并实现产业化的公司，2015年定增的一个重要的项目就是将原有的气囊丝产能由1.25万吨拓展到 3.25吨，这部分产能有望在年中投产；而本次行业内自发的技术升级，将有力拉动海利得在此方面的销售额。

　　另外，如上文投资逻辑中所强调过的，未来随着对安全性能要求的逐步的提升，单辆汽车所需配套安全气囊数目会持续不断的增加，未来安全气囊的需求增速很可能会远超汽车产量增速；这些都将有效提升公司的发展空间。

　　随 着2万吨安全带丝、2万吨气囊丝和帘子布二期1.5万吨高模低缩丝的建成投产，公司车用丝将达到12.85万吨，占涤纶工业丝总产能的67%，差异化产品 占比逐步提升。而根据目前市场状况观察，公司的气囊丝产能供不应求；安全带丝品质业界公认，毛利率大大低于业内平均，相信未来几年时间里，新投建产能将 有效为公司带来更强的竞争力与更好的业绩表现。

　　公司的帘子布业务是2011年定增 后开始投建的，起步虽晚，但公司却是国内第一家打入全球顶尖轮胎企业供应链的帘子布供应商，帘子布品质已经获得行业认可；目前已有住友、米其林、固铂、韩 泰、大陆轮胎（马牌）、耐克森、诺基亚等国际一线品牌轮胎制造商成为公司的帘子布产品客户，包括MITAS、VEANCE、SOUCY、中策、三角、赛轮 金宇等在内的34家国际国内品牌已成为公司的正式客户。PETLAS、LNK、FLEXOMARINE、AKTAS、华南等11家知名轮胎企业已进入批量 使用阶段，普利斯通、固特异、倍耐力、优科豪马、锦湖、玲珑等29家客户及台湾、印度轮胎企业对帘子布的认证也正在进行中。

　　公司作为帘子布行业的新进入者，依托高品质的高模低收缩原丝，在同行业的竞争中处于有利的地位，许多国际一流的公司即便还没有认证公司生产的帘子布，但也早就成为了公司生产的高模低收缩丝产品的客户（如目前世界第一的轮胎厂商普利司通）。

　　对于帘子布市场，去年也发生了一件改变行业状况的重磅事件：美国针对我国轮胎制造企业实施“双反政策”；

　　美国商务部宣布，将对从中国进口的乘用车和轻型卡车轮胎发起反倾销和反补贴调查（双反调查），调查会导致美国政府再度对中国出口到美国市场的此类产品征收惩罚性关税；该政策自2015年1月开始，将至少持续5年的时间；

　　该 政策对我国轮胎制造业造成了相当的打击，然而海利得却成为了这个政策的收益者；一直以来，公司一直将生产的帘子布/高模低收缩丝瞄准国际轮胎巨头，不惜花 费4年的时间也要通过认证培养市场，而现在，收获的时刻到来了——双反政策将保护美国轮胎制造企业的市场占有率，进而对为国际高端轮胎制造公司可以提供材料的供 应商形成利好。

　　事实上，海利得一直以来都是依靠质量取胜，早在5年前，欧盟对中国的工业丝施行反倾销时，最终就认定海利得是一家符合欧盟市 场经济地位的企业，特别关税是0，而国内的同行们都有5.1%至9.8%不等的关税；对公司单体来说，能取得欧盟市场经济地位着实是件很值得自豪的事 情，而这也再次印证了公司强大的竞争力。

　　灯箱广告材料是公司最传统的业务之一，竞争极其激烈，营收体量和毛利率已多年毫无提升，未来不是公司发展的方向。

　　而 石塑地板是公司近年来新开发的项目，目前我国每年地板类需求约有20 亿平米，石塑地板消费比例大概在5%；而在欧美等发达国家，石塑地板已被普遍的使用，渗透率在30%左右；依据公司2015年年报，此部分业务目前已取得欧 标和美标，并全部用于出口，基本没有内销，而从财报情况去看，此部分业务体量应该还非常小，并没有体现出来。

　　2015年，首条200万平米/年的生产线已开始生产，未来这部分业务的收入情况还要进一步观察。

　　海利得从去年年中开始策划增发，前几天终于尘埃落定，完成了增发；本次非公开发行新增股份35,502,958股，募集资金599,999,990.20元，增发价格为16.90元/股。

　　本次定增的份额基本全部由机构瓜分，而除了副董事长高王伟认购的股票限售期为36个月，其他投资者认购的股票限售期为12个月。

　　上文已经提过，本轮增发的目的是为了进一步扩建产能，项目建成后将形成年产车用差别化涤纶工业丝4万吨的生产能力，其中年产汽车高强安全带用涤纶工业丝20,000吨、年产汽车安全气囊用涤纶工业丝20,000吨。

　　本次增发是公司又一次有目的的扩张产能，而个人觉得这次扩张的效果应该会是十分好的；不过值得担心的是，目前公司造血功能太差，连续不断的扩建工程只能靠定增完成，公司未来能否依靠最近这两次增发的产能改变这种窘态还有待观察。

　　总体而言，公司目前产能释放程度有限，而估值也不高不低，唯一可拿来稳定股价的锚就是定增16.9的价格了；但公司这四年来可谓是卧薪尝胆，为接下来两年释放产能做了诸多准备，如果不出现更好的价格（比如增发价打8折），我将视接下来公司营收增长情况来决定何时介入。

　　本人的个股分析，都是基于自己的风险判断给出的，分享出来仅供各位参考。所有观点仅代表金融菌极为主观的看法，更没办法避免可能的错误。投资有风险，理财需谨慎，因阅读本人文章而跟风买入的，带来的任何损失均与本人无关。返回搜狐，查看更加多